年報中的一個數據，讓五礦資本（600390，SH）的一批資產出售再度引起市場關注。

五礦資本年報披露，盡管2017年淨利潤同比大幅上漲，但資產處置卻從2016年的賺9217.58萬元，變為虧8201.14萬元，什麼樣的資產處置產生如此大的虧損？

2017年9月，五礦資本宣布擬以14.66億元的價格，處置旗下新材料事業部本部及6家子公司相關資產及負債。事實上，在當時就曾有中小股東和媒體對此提出疑問：為何會在此時折價出售資產，而且沒有經過向社會詢價、向外部投資者尋求價高者得的流程，就直接賣給了大股東及其關聯方？

更為關鍵的是，其中被1元錢出售的貴州鬆桃金瑞錳業有限責任公司，在評估基准日后的2017上半年，淨利潤達990.93萬元，評估價值卻隻有-639.85萬元。多位專業人士對其資產評估方法、評估假設也提出了疑問。

評估假設至關重要，如果評估假設不成立，整個評估報告就不成立了。因為收益法是假設企業平穩發展，但畢竟是假設，就是明天會怎麼樣誰都不知道。如果企業經營業績在評估基准日后發生大幅度好轉，“假設評估基准日后被評估單位的現金流入為平均流入，現金流出為平均流出”這個評估假設就不成立了。北京地區一位資產評估師這樣告訴《每日經濟新聞》記者。

淨利千萬子公司1元賣給大股東

前述“新材料事業部相關資產及負債處置”事項，就是指2017年9月末五礦資本那場以“聚焦金融主業”為由，對旗下鋰電池及錳系資產等的“低價”剝離。

2017年9月30日，五礦資本發布一則《關於出售資產暨關聯交易的公告》，稱為進一步聚焦金融主業、提升運營效率，優化公司治理結構、為五礦資本的長遠發展奠定基礎，公司擬向中國五礦股份有限公司（以下簡稱五礦股份）、長沙礦冶研究院有限責任公司（以下簡稱長沙礦冶院）、五礦創新投資有限公司（以下簡稱五礦創投）或其全資子公司（尚在設立中）轉讓持有的湖南長遠鋰科有限公司（以下簡稱長遠鋰科）100%股權、金馳能源材料有限公司（以下簡稱金馳材料）100%股權，各方受讓比例分別為40%、40%、20%。

同時，五礦資本還向長沙礦冶院轉讓貴州鬆桃金瑞錳業有限責任公司（以下簡稱鬆桃金瑞）100%股權、貴州銅仁金瑞錳業有限責任公司（以下簡稱銅仁金瑞）100%股權、貴州金貴礦業有限公司（以下簡稱金貴礦業）60%股權、湖南金拓置業有限公司（以下簡稱金拓置業）100%股權以及新材料事業部本部相關資產及負債。

此次交易以2016年12月31日為評估基准日，涉及標的資產的淨資產賬面價值合計為14.34億元，轉讓價格合計為14.66億元。

而此次的交易對手方則彼此關系緊密。其中，五礦股份為五礦資本控股股東，持有其47.07%股權﹔長沙礦冶院為五礦股份全資子公司，截至2017年上半年，持有五礦資本3.35%的股份﹔五礦創投為中國五礦集團公司（以下簡稱中國五礦）全資子公司，而中國五礦持有五礦股份87.54%股權。

然而，在這一系列親密的關聯交易中，有些資產被指作價過低。以鬆桃金瑞（主要從事電解錳生產、銷售業務）為例，100%的股權交易價僅為1元，評估值為-639.85萬元。而2017年上半年，鬆桃金瑞的淨利潤已達990.93萬元，淨資產達773.83萬元。實際上，鬆桃金瑞近三年的業績表現正在逐漸趨好。具體而言，鬆桃金瑞2014年虧損985.07萬元，2015年虧擴大到9463.88萬元，但從2016年開始扭虧為盈﹔2016年全年、2017年上半年的淨利潤分別為65.04萬元和990.93萬元。

此外，五礦資本向長沙礦冶院轉讓銅仁金瑞100%股權的轉讓價格為1.734億元，較2016年末淨資產（2.243億元）折價超過5000萬元。而截至2017年上半年末，銅仁金瑞的淨資產為2.233億元。

熬過了熊市 卻沒熬過大股東的收購

上述資產評估報告顯示，相關資產減值出售的原因主要是“被評估單位所處的電解錳行業產能嚴重過剩，競爭非常激烈”，所關注的是“企業整體價值以及未來獲利能力”。然而，Choice數據顯示，電解錳片從2011年初近2萬元/噸開始漫長的熊市，一直下跌到2015年11月9000元/噸的低谷之后，2016年企穩回暖，年底出現上升趨勢。截至今年7月，國內電解錳片的價格已穩步漲至16000元/噸以上。作為影響電解錳行業盈利狀況的關鍵因素，價格的上升無疑是對電解錳生產和銷售企業的重大利好。

也就是說，五礦資本選擇出售上述資產的時機，不僅選在了企業經營狀況見底回升、逐漸好轉的時候，還選在了電解錳價格走出長周期熊市、觸底上揚的轉折點上。

行業分析人士普遍認為，電解錳價格的這一輪上漲，與環保督查力度加大導致部分生產企業停工減產有關，一些散亂差的小作坊企業達不到環保要求，就不能復產，所以重視環保的大企業成為受益者。隨著一些大型電解錳生產企業完成環評工作，並逐漸復工，目前電解錳生產企業的開工率已經處於較高水平。全國錳業技術委員會網站數據顯示，今年1~5月，我國電解錳平均產能釋放為72.44%，略高於去年水平。而從單月來看，今年1月和2月的產能釋放僅為55.52%和66.55%，3月、4月和5月的產能釋放均在75%以上，但電解錳的價格仍然在持續上漲。

值得注意的是，不僅是五礦資本相關資產出售的時機選擇令人費解，而資產評估的基准日的選擇也同樣充滿蹊蹺。即這一系列發生在2017年三季度末的資產出售，卻無一例外地選擇2016年12月31日作為資產評估基准日，而沒有選擇相關資產業績進一步好轉，且更加接近交易日的6月30日作為評估基准日。

《每日經濟新聞》記者注意到，在2017年9月份公告中涉及出售資產評估事宜的6家上市公司中，有5家選用當年的日期作為評估基准日。具體來看，神州易橋與壹橋股份均使用2017年6月30日為評估基准日﹔而新能泰山重大資產出售還涉及到關聯交易，所使用的評估基准日為2017年7月31日﹔而東北電氣也是以2017年7月31日作為評估基准日﹔群興玩具則以2017年8月31日為評估基准日。

關於評估基准日如何確定，記者曾以咨詢者身份向某評估公司經理咨詢。“對於出售資產而言，評估日肯定是越近越好。因為時間一久，資產會發生變化，所以一般在不考慮其他因素的情況下，會選取靠近交易日的基准日，即每個月的月底。”上述評估公司經理還表示，評估資產基准日一般是由委托方決定。但因為評估報告的時限是一年，在2017年交易仍選用2016年的基准日雖然沒有完全過期，但也難言合理。

而回到文章開頭提及的2017年“資產處置巨額損失”，作為一家上市公司，盡管五礦資本有自己的理由剝離這些非金融資產，但其顯然選擇了一個不利於自身，也不利於投資者的評估基准日和資產出售時機。

兩種評估相差935萬 結論選取較低值

鬆桃金瑞被五礦資本僅僅以1元價格甩賣，依據的是北京中企華資產評估有限責任公司出具的評估報告。評估報告顯示，收益法評估后股東全部權益價值為-639.85萬元，資產基礎法評估后股東全部權益價值為295.36萬元，兩者相差935.21萬元，差異率為316.63%。而最終結論採用的卻是價格最低的收益法。

公開資料顯示，鬆桃金瑞於2013年12月10日登記注冊，是金瑞新材料科技股份有限公司（以下簡稱金瑞科技）以其貴州分公司主要資產出資成立的全資子公司，投資金額為1億元，主要從事電解錳生產、銷售業務。

五礦資本原名金瑞科技，2016年5月，*ST金瑞啟動重大資產重組，擬以每股10.15元的價格置入五礦集團持有的五礦資本100%股權。2017年4月，金瑞科技完成工商信息變更，公司名稱由“金瑞新材料科技股份有限公司”變更為“五礦資本股份有限公司”。

就轉讓資產評估等相關事項，五礦資本於2017年8月4日召開總經理辦公會，並一致通過形成《五礦資本股份有限公司總經理辦公會決議》，決定由北京中企華資產評估有限責任公司（以下簡稱評估公司），對評估基准日所涉及的鬆桃金瑞股東全部權益價值進行評估，為資產轉讓行為提供價值參考依據。

評估基准日由五礦資本確定為2016年12月31日。

企業價值評估過程中，基本方法主要有收益法、市場法和資產基礎法。對於鬆桃金瑞，評估公司認為，市場法需要有公開活躍的市場作為基礎，參照物及有關指標、技術參數等資料可搜集到。但目前國內類似的交易案例很少，並且信息不易取得，無法尋找到足夠數量的可比交易案例，因此不宜採用市場法，決定採用資產基礎法及收益法兩種方法進行評估。

評估報告中說明，評估人員於2017年8月12日至2017年9月25日對評估對象涉及的資產和負債實施了評估。

收益法評估結果顯示，鬆桃金瑞評估基准日總資產賬面價值為2.375億元，總負債為2.4億元，淨資產賬面價值為-263.06萬元。收益法評估后的股東全部權益價值為-639.85萬元，減值額為376.79萬元，減值率為143.23%。

資產基礎法評估結果顯示，鬆桃金瑞評估基准日總資產賬面價值為2.375億元，評估價值為2.381億元，增值額為55.81萬元，增值率為0.23%﹔總負債賬面價值2.4億元，評估價值為2.35億元，減值額為502.61萬元，減值率為2.09%﹔淨資產賬面價值為-263.06萬元，淨資產評估價值為295.36萬元，增值額為558.42萬元，增值率為212.28%。

也就是說，收益法評估后股東全部權益價值為-639.85萬元，資產基礎法評估后股東全部權益價值為295.36萬元，兩者相差935.21萬元，差異率為316.63%。

收益法和基礎資產法評估結果差異巨大，然而評估報告結論採用的卻是價格最低的收益法：鬆桃金瑞的股東全部權益價值評估結果為-639.85萬元。

現金流逆轉 評估假設不成立

此外，從用收益法評估鬆桃金瑞的過程來看，《每日經濟新聞》記者發現，評估假設已經不再成立，評估報告也已經失效。

北京中會仁會計師事務所主任丁會仁接受《每日經濟新聞》記者採訪時表示，收益法是建立在企業持續經營的基礎上，以企業未來收益折現來計算企業的價值，通俗地講就是，企業在未來一定時期內賺取的利潤多少，通過復值法折現到現在的時點數，如果收益很大，折現到現在時點數值就大，企業價值就高。

顯然，評估報告並不看好鬆桃金瑞在未來一定時期內的收益，因此折現到現在的數值僅為-639.85萬元，減值率為143.23%。

收益法常用的具體方法包括股利折現法和現金流量折現法，鬆桃金瑞評估採取現金流量折現法中的企業自有現金流折現模型。

鬆桃金瑞評估過程中，評估公司作出7條一般假設、5條特殊假設。其中最重要的是第3條特殊假設：“假設評估基准日后被評估單位的現金流入為平均流入，現金流出為平均流出。”

也就是說，評估報告將評估基准日后的現金流入，也按照鬆桃金瑞在2016年之前4年的平均流入來假設。

然而事實果真如此嗎？電解錳屬於強周期行業，價格波動巨大，鬆桃金瑞的經營業績與電解錳的價格高度相關。一般情況下，如果電解錳的價格升高，那鬆桃金瑞的營業利潤就會增加﹔如果電解錳的價格降低，鬆桃金瑞的營業利潤就會減少。

觀察電解錳的價格走勢發現，從2013年開始到2015年11月附近，電解錳不斷下跌探底，由14000元/噸左右一路下跌到9000元/噸的最低點﹔然后從2016年開始企穩上升，底部逐漸抬高，到2018年7月，已經漲到16000元/噸。

鬆桃金瑞於2013年12月注冊，2013~2016年分別實現淨利潤741.06萬元/-985.07萬元、-9463.88萬元和65.04萬元，這4年是電解錳大熊市的周期，價格最不景氣的時候。

但是2017年上半年，電解錳景氣度回升，鬆桃金瑞的營業利潤也扭虧為盈，淨利潤也成為990.93萬元。也就是說，2017年上半年鬆桃金瑞創造了歷史最佳業績。

可是就在這樣的情況下，評估報告假設當中的“現金流入”仍然為過去幾年的“平均流入”。

丁會仁表示，收益法評估過程中由於採用估值方法，隻能選取平均數，平均流入可以代表現金流入的均值或者期望值，我們通常採用的平均流入是一個估計數，這個數可能與實際數相近，也可能與實際數差距很大，這取決於評估師的評估方法和收集的數據資料，如果前提條件發生很大變動，或者假設情況沒有發生，估計數會與實際情況不符。

丁會仁認為，如果評估基准日后，被評估企業業績突然大幅好轉，那假設條件——“假設評估基准日后被評估單位的現金流入為平均流入，現金流出為平均流出”，就不成立，企業就要及時調整。

然而，在鬆桃金瑞創造歷史最佳業績的情況下，評估報告並沒有調整，況且，評估報告出具日期是9月25日，彼時五礦資本早已發布半年報，其中包含鬆桃金瑞的業績情況，評估報告仍然沒有考慮到鬆桃金瑞業績大規模好轉的因素。

丁會仁認為，既然半年報都岀來了，應該根據最新的數據和資料進行分析和預測，如果一味地根據過去的數據去判斷和推測，最后的評估結果肯定是有失水准。

評估報告中，評估公司已經明確說明：“本評估報告評估結論在上述假設條件下在評估基准日時成立，當上述假設條件發生較大變化時，簽字資產評估師及本評估機構將不承擔由於假設條件改變而推導出不同評估結論的責任。”

西南地區的一位資產評估師接受記者採訪時認為，假設當中的“現金流入”、“現金流出”表示在財務報稅周期之內的現金流入流出反應現金流的一個情況，表示可以有持續的現金流入流出。

“看相關的發票資料、財務報表等，如果企業是持續穩定的話，可以推測未來幾年是沒有問題的，但是未來幾年也是有條件的。如果中途發生了很大的變化，這種假設也是不成立的。”該評估師補充道。

北京地區一位資產評估師告訴記者，如果評估假設不成立，整個評估報告就不成立了。因為收益法是按照企業平穩發展進行，但畢竟是假設，就是明天會怎麼樣誰都不知道。如果企業經營業績在評估基准日后發生大幅度好轉，假設條件——“假設評估基准日后被評估單位的現金流入為平均流入，現金流出為平均流出”就不成立了。

因此，在完成出售鬆桃金瑞的10月份，評估報告中的評估假設已經不成立，評估結果也就失效了。

電解錳行業2017年已經開始好轉

資產基礎法和收益法評估結果差異巨大，那為何最終選擇收益法呢？評估報告顯示：“考慮到鬆桃金瑞所處電解錳行業產能過剩，競爭激烈的現狀，結合此次評估目的是為了股權轉讓事宜提供參考依據，所關注的是企業整體價值與未來的獲利能力，我們理解採用收益法，更符合本次評估目的對應評估對象的價值內涵。”

如果低價出售資產，勢必會對上市公司股東利益造成損失。對於鬆桃金瑞，用如此簡單的理由就選擇了價格最低的權益法評估結果，是否合理呢？

丁會仁表示，評估報告在評估過程中一般會選擇兩種方法進行評估，如收益法，資產基礎法，不同的方法評估出來的價值不一樣，但企業的價值選擇最終取決於企業的經營和發展，如果企業未來非常有價值，即使企業大量虧損，企業價值也會很高，這樣的案例很多，就本案例而言，錳價格上漲，假設條件不成立，評估報告應及時調整和說明，否則評估報告有失實地方，評估師是有責任去跟進和說明的，否則可能承擔報告評估風險。

“即便評估報告的評估結論有待商榷，但企業在歷史成本估值295.36萬元的基礎上仍然1元轉讓，顯然是不合邏輯和不符合交易規則的。”丁會仁補充道。

此外，《每日經濟新聞》記者注意到，西部黃金曾經計劃收購一家電解錳企業，評估方法卻採用的是資產基礎法。

2017年7月，西部黃金計劃發行股份及支付現金購買佰豐源51%股權和科邦錳業51%股權。其中科邦錳業主營業務同鬆桃金瑞一樣，均為電解錳生產、銷售。

對於科邦錳業的評估，同樣使用了資產基礎法和權益法。採用資產基礎法計算的預估值為2.21億元﹔採用收益法的預估值為2.23億元，最終採用了資產基礎法計算預估值為定價依據，為2.21億元，評估增值率為15.3%。

況且，電解錳行業從2017年開始已經有明顯好轉。鬆桃金瑞評估報告當中簡單一句“電解錳行業產能過剩，競爭激烈”難以讓人信服。

據科邦錳業評估師在答復上交所問詢函中透露，從開工率來看，受電解錳產品市場價格持續走低的影響，2015年度，國內主要生產電解金屬錳地區的廠商開工率總體呈下降趨勢，至2015年末，開工率下降至最低點，進入2016年后，隨著市場行情回暖，國內主要生產電解金屬錳地區的廠商開工率逐漸回升。

事實表明，2017年電解錳行業在繼續回暖。行業的轉暖也體現在電解錳企業的財務報表中。中信大錳（01091）是港股上市的電解錳企業。2015年，中信大錳淨利潤為-8.18億元﹔而到了2016年，中信大錳淨利潤開始好轉，為-1.15億元﹔到了2017年，中信大錳扭虧為盈，淨利潤為1.18億元。

鬆桃金瑞的財務數據也有著類似趨勢。2015年，鬆桃金瑞虧損9463.88萬元﹔2016年開始有大幅好轉，扭虧為盈，實現盈利65.04萬元﹔2017年上半年繼續向好，淨利潤為990.93萬元。

行業在轉暖，企業財務數據在逐漸變好，上市公司投入1億元耕耘的產業，卻選擇在熊市結束的轉折點上甩賣資產，而評估報告卻依舊認為，按照權益法評估，評估價格遠低於賬面價值，以致最終1元低價轉讓。如此異常的交易，卻沒有經過向社會詢價、向外部投資者尋求價高者得的流程，而是直接賣給了大股東及其關聯方。

從轉讓對手來說，一共出售7塊資產，鬆桃金瑞等5塊資產賣給了大股東的全資子公司，剩下的2塊資產，賣給大股東及其全資子公司80%股權，賣給實控人全資子公司20%股權。

丁會仁認為，很明顯可以看出，該項轉讓中的評估只是一個形式，該項轉讓及評估中可能最有價值的東西沒有考慮或者評估進去，有可能存在關聯利益輸送。（王小璟 陳玉靜 張喜威）

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