8月28日晚間,太陽能(000591.SZ)發布2019年中報,收入和淨利潤分別為20.43億元、3.78億元。

這是一家光伏電站運營商,公司目前幾乎所有的收入和利潤均來自光伏發電。從當前時點來看,太陽能有望迎來長周期大拐點。

光伏電站淨利潤取決於發電量和度電利潤兩部分。

從發電量來看,隨著光伏全面平價的加速到來,光伏全產業鏈有望進入長周期黃金年代,光伏發電量未來至少有20倍以上的增長空間,屆時市場將達到萬億級別。太陽能作為光伏電站龍頭上市公司,核心競爭優勢顯著,有望最大程度分享這輪超長周期的行業盛宴。

從度電利潤來看,太陽能未來將長期持續受益於棄光改善、制造端成本下降、財務支出減少,光伏度電利潤存在大幅提升空間。

因此,長周期來看,太陽能不僅業績和股息會有巨大增長空間,而且ROE也將會實現永久性大幅改善。目前太陽能市淨率隻有0.75倍,真正長周期的戴維斯雙擊已經不遠。

光伏平價加速到來

光伏全面平價上網的時間點越來越近。今年6月26日,水電水利規劃設計總院在北京組織召開《中國可再生能源發展報告2018》發布會,報告明確指出,2020年將是中國光伏發電全面平價上網的開元之年。

今年以來,支持光伏平價上網的政策頻出。

1月7日,國家發改委、國家能源局聯合印發《關於積極推進風電、光伏發電無補貼平價上網有關工作的通知》指出,為促進可再生能源高質量發展,正式開展風電、光伏發電平價上網項目和低價上網試點項目建設,省級電網企業通過簽訂長期固定電價購售電合同承擔這兩類項目的電量收購責任,期限不少於20年。

5月28日,國家能源局發布《關於2019 年風電、光伏發電項目建設有關事項的通知》指出,在光伏全面實現平價上網前,對於不需要國家補貼的項目,由地方按規定自行組織建設;對於需要國家補貼的新建項目,原則上均應由市場機制確定項目和實行補貼競價。該政策將標杆電價改為指導價,有助於在固定補貼和平價上網之間形成良好過渡,平滑行業去補貼帶來的影響。

從這些政策可以看出,國家支持光伏全面平價上網的意志不可逆轉。隨著補貼政策的加速退出,會進一步倒逼行業降本增效,平價上網具有明確的技術實現路徑。

從全國范圍來看,光伏平價上網項目的門檻為3.25 元/W。目前全國光伏電站的系統成本為4.5 元/W 的水平,距離平價上網成本仍需下降28%。從具體的路徑來看,實現光伏平價上網有兩種方式:降本、增效。

按照國海証券推演,光伏平價實現路徑如下:硅料價格下降20%、電池片轉換效率通過TOPCon 或HIT 工藝提升至23.5%、組件通過疊瓦工藝增加7%的輸出功率、其他非硅成本下降帶來電站系統成本降低4%,則光伏電系統成本將降低28%,從而實現全國大規模的光伏平價。

國海証券認為,光伏全面平價上網有望在2020年底實現。

平價上網是光伏產業的裡程碑。光伏平價后經濟性及投資價值顯著,行業將迎來新的拐點爆發。

從供給層面來看,光伏項目的投資核心驅動力是 IRR,目前由於沒有完全實現平價,光伏項目的補貼拖欠問題導致實際 IRR 較低,同時造成項目的現金流緊張,一旦平價到來,IRR 將恢復到理論值,投資熱情將再次點燃,市場將迎來爆發。

從需求層面來看,全社會用電增速維持在6-8%左右,同時國家加強煤電產能退出,國家層面希望電力需求的缺口由不需要補貼的光伏等新能源來彌補。另一方面,主管部門在制定光伏裝機規劃時將不再考慮可再生能源補貼基金的規模限制。

2018年光伏新增裝機規模44.26GW。可以預期的是,光伏平價之后,新增裝機需求將會快速上升。據國金証券測算,光伏裝機將在2024 年、2028 年迎來兩次高峰,當年新增光伏裝機將分別達到288GW、339GW。

毫無疑問,光伏全產業鏈的黃金時代已經來臨, 2020年將進入高增長快車道。

發電量增長空間巨大

光伏產業鏈包括上游的硅料、硅片生產,中游的電池片、組件制造,到下游光伏電場的建設安裝、發電運營。太陽能所從事的是產業鏈終端環節,是以光伏發電為主的投資運營商。

8月28日晚間,太陽能(000591.SZ)發布2019年中報披露,公司業務由兩塊構成:太陽能發電、太陽能產品制造,這兩塊業務貢獻的收入分別為17.46億元、2.9億元,佔總收入的比例分別為85.48%、14.17%,對應的毛利率分別為63.67%、-7.31%。太陽能發電構成上市公司最主要的收入和利潤來源,這也是上市公司未來的發展重點。

那麼,作為產業鏈終端的光伏發電環節未來又會有多大的市場空間呢?

光伏發電收入端取決於發電量和電價兩個因素。光伏發電量未來的增長空間來自於兩個方面:全國總用電需求的增長和光伏發電佔比的提升。

從未來十年來看,國金証券預計全國用電總需求復合增速在5.8%左右,2030年全國總用電需求將達到13.2 萬億千瓦時,相比2018年增加92.98%;2030年光伏發電量佔比將超過30%,相比2018年增加接近21個百分點。照此計算,2030年時光伏行業發電量將達到3.96萬億千萬時,而 2018光伏行業發電量隻有1775億千瓦時,前者是后者的22倍。

因此,國內光伏發電量未來10年將有21倍的增長空間,屆時光伏發電市場的空間有望達到萬億市場級別。太陽能作為光伏發電龍頭,有望最大程度分享這輪超長周期的行業盛宴。

資料顯示,太陽能第一大股東為中國節能環保集團有限公司(以下簡稱中國節能),合計持有上市公司34.7%股份。中國節能是國資委監管的唯一一家以節能減排、環境保護為主業的中央企業,目前集團擁有500余家子公司,其中二級子公司28家,上市公司5家。

太陽能作為央企旗下上市公司,直接享受央企品牌優勢和融資優勢。據國金証券統計,太陽能融資成本隻有4.47%,而民營企業愛康科技(002610.SZ)、協鑫新能源(0451.HK)的融資成本分別為5.54%、6.3%。太陽能融資成本明顯優於民營光伏運營商,國金証券表示,如果僅看光伏運營板塊,太陽能或為全國融資成本最低標的。

憑借著競爭者不可比擬的巨大優勢,太陽能已經儲備了大量的的優質光伏電站項目。

截至 2019 年 6 月底,公司運營電站約 3.53 吉瓦、在建電站約 0.04 吉瓦、擬建設電站(含進入競價補貼范圍名單的項目、已取得備案的平價項目)及已經簽署預收購協議並正在進行收購工作的電站約 1.13 吉瓦,合計 4.69 吉瓦。

此外,利用與地方政府建立的良好合作關系,公司在光資源較好、上網條件好、政策條件好的地區已累計鎖定了約15吉瓦的優質自建太陽能光伏發電的項目規模,儲備了約1.6吉瓦的優質光伏發電收購項目,為可持續發展提供了有力的保証。

簡單統計一下,目前太陽能所有尚未運營的儲備電站規模為17.77吉瓦,是當前運營電站規模的5倍。因此,隨著光伏全面平價黃金時代的到來,這些儲備項目有望加速開工落地,有望推動公司發電量和業績雙雙高增長。

而且,太陽能未來每年還會繼續儲備大量的新項目。前面已經測算過,未來十年國內光伏行業發電量將有20倍以上的增長空間,太陽能作為龍頭企業有望實現超過行業水平的更高增長,長期增長空間巨大。

“棄光和降本”雙發力

棄光率和制造端成本,是影響光伏度電利潤的兩個關鍵因素。

去年以來,我國棄光狀況明顯緩解。國家能源局官網發布《2019年上半年光伏發電建設運行情況》指出,2018年,全國光伏發電棄光電量54.9億千瓦時,同比減少18億千瓦時;全國平均棄光率3%,同比下降2.8個百分點,實現棄光電量和棄光率“雙降”。

今年以來,我國棄光狀況繼續改善。2019年上半年,全國光伏發電量1067.3億千瓦時,同比增長30%;棄光電量26.1億千瓦時,同比減少5.7億千瓦時;棄光率2.4%,同比下降1.2個百分點,再度實現棄光電量和棄光率“雙降”。

棄光率下降可以直接提升度電利潤,同時可以改善收益率,光伏電站運營商存量和新增均受益。根據國信証券測算,發電小時數每提升100小時,普通光伏電站 IRR 就能上升3.2%-3.5%,收益率改善效果明顯。

隨著政策對消納的重視,棄光率未來將長期維持穩步下降的趨勢。

制造端成本是另外一個關鍵因素。

光伏531 政策后,硅片、電池片、組件環節均出現明顯降價。隨著補貼的加速退出,降價壓力將進一步加大,國信証券預計2020年組件平均價格將降到0.99 元/W,相比2018年降幅50%。

在光伏平價之前,光伏電價會隨著組件成本的下降而不斷下調,即使制造端成本下降再多,光伏度電利潤也基本不會有所增加。但是,一旦光伏實現全面平價上網之后,光伏的價格下降終於有了一個盡頭,因為煤電價格的剛性不變會封殺下跌空間,從此后整個光伏行業的終端產品“電力價格”被歷史性的企穩了。

而另一方面,整個光伏產業鏈的“摩爾定律效應”仍在繼續,它的制造端成本仍然會隨著技術進步與規模擴大呈持續的長期的無盡頭的下降,從而直接形成整個光伏產業鏈的毛利率持續的上升再上升。

有資深投資人士表示,平價后,制造端每一次的價格下降都是行業利潤的提升與增厚。太陽能作為光伏電站運營商,無疑會成為最大受益者,度電利潤會隨著制造端價格的下降而逐漸提升,同時會顯著改善收益率。

財務費用改善空間大

財務費用偏高是光伏電站運營商的共性。2018年全年,太陽能財務費用高達7.53億元,佔收入和淨利潤的比例分別為14.95%、87.36%,成為吞噬淨利潤的黑洞。

光伏電站財務費用高,主要是由兩個因素造成的。第一,光伏電站運營商屬於高杠杆行業,按照行業慣例,運營商在項目端一般會採用3:7或2:8的杠杆。第二,由於光伏補貼拖欠,電站運營商往往需要用借款維系現金流。

從短期來看,國家第七批可再生能源補貼已在去年10月份開始逐步下發,隨著第七批補貼悉數到位,公司應收賬款將得以大幅緩解。

從中長期來看,隨著光伏平價黃金時代的加速來臨,光伏電站運營商未來將不再需要財政補貼。屆時,光伏電站應收賬款長期偏高的問題會徹底得到解決,現金流會大幅優化。

據國信証券測算,補貼拖欠問題解決之后,太陽能作為光伏運營商可以達到8.4%的利息彈性。

另外,太陽能作為高杠杆上市公司,也將持續受益於低利率時代。

海通証券姜超認為,如果不走刺激地產和基建老路,意味著對資金渴求將降低,融資余額增速均值有望維持低位,那麼對應的貸款利率和國債利率均值還將繼續下降,未來的10年期國債利率中樞很有可能降至3%以下,有望步入低利率時代。

很顯然,財務費用的改善,也將顯著提升光伏度電利潤。

分紅穩定增長

太陽能作為央企旗下上市公司,始終踐行回報股東的理念,堅持高分紅派息政策。公司章程明確承諾,最近三年以現金方式累計分配的利潤應不少於最近三年實現的年均可分配利潤的30%,其中,每年以現金方式分配的利潤原則上不少於當年實現的可分配利潤的10%。

年報顯示,2016-2018年,太陽陽每年的分紅金額分別為7108萬元、2.2億元、3.13億元,2018年股利支付率達到36.28%,已經明顯高於大部分上市公司。

以8月23日收盤價計算,太陽能總市值為95.93億元。按照2018年分紅額計算,太陽能目前的股息率為3.26%。

更為值得關注的是,太陽能作為光伏電站運營商,有別於制造商,其業績主要受存量項目收益影響,在裝機容量增長和限電改善的大背景下,不會存在技術路徑博弈或產業鏈波動影響,業績和股息增長可靠性極高。

隨著光伏平價黃金時代的開啟,太陽能分紅會隨著業績逐漸穩定走高,並且擁有巨大增長空間,這對於長期資金會非常有吸引力。

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