电企受煤炭成本影响剧烈 电力公司三大投资逻辑

2008年07月02日10:54  来源:中国证券报

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  投资逻辑一:

  依照子行业景气度把握机会

  我们认为,能源危机背景下电力细分子行业景气度由高至低依次为:光伏、风电,水力发电、煤矸石发电、低能耗火电。

  目前以化石能源为主的能源格局不具备可持续性,全球能源格局正在能源与环境危机的推动下逐步转型。因此,以风电、太阳能、核电为代表的替代能源正如火如荼兴起,虽然成长初期,相对弱小,但是景气度却正处于急速上升通道。

  风电:1997-2007年十年间,我国风电行业从145.7MW增长到5561.7MW,增长近37.2倍,近3年年均成长速度达70%。根据国家最初的风电发展规划,我国风电的总装机容量将由2004年的76万千瓦增长到2010年的500万千瓦、2020年的3000万千瓦,未来3年年复合增长率将达50%左右。

  光伏行业:在2004年德国光伏市场的带动下,全球光伏产业得到了跳跃式的发展。光伏产量得到大幅度提升。近5年以来,光伏产量年均增速高达40%。依据Photon International 等光伏权威机构的预测,今后5年光伏产业仍将保持30%-40%的年平均增长率。我们预计2010年全球光伏产品总产量将达到10000兆瓦。相关投资机会有:川投能源、金风科技、南玻、天威等。

  水电:水电行业2007年及2008年一季度重点上市公司的净利润增幅均有所下降,但是降幅相对比火电轻微得多。其中,桂冠电力一季度净利润比上年同期减少255.2%,主要是因为该公司的火电子公司大唐桂冠合山发电有限公司受到了煤价上涨、关停4-7#机组共36万千瓦、利用小时数下降等因素影响。今年长江来水情况较好,根据全国422座大型水库统计,6月1日,蓄水总量为1542.9亿立方米,比去年同期偏多15.6亿立方米。4月份,国网重点水电厂总体来水比多年同期偏多,月末可调水量比上年同期多1.4亿立方米,景气度呈稳步上升态势。因此,我们相对看好成本独立、却在火电行业出现亏损的情况下估值受到拖累的水电公司,如长江电力、川投能源、文山、桂冠等。

  火电:景气度处于谷底,但我们认为可选取煤电一体化程度较深、利用小时同比积极增长,装机规模快速扩张的电力蓝筹。日前已有部分电力企业通过争取到部分煤炭资源控制权,在一定程度上能够缓解或抵消所处火电行业的景气不利因素,保存实力,韬光养晦。看好煤电联营或坑口电厂比重较大的电力公司以及能耗较低的公司,如国电电力、华能国际、大唐发电等。国电规划的14台60万千瓦机组内蒙古煤电一体化项目正稳步推进,预计年内将有2台机组率先动工,在2010年前后投产。大唐发电目前已经拥有包括塔山煤矿在内的4个煤矿探矿及开采权,项目对公司业绩贡献也将在2009、2010年逐步体现。华能国际则主要将以参股形式参与大型煤矿的扩产项目,在减小自身投资风险的同时,也保障自身煤炭的部分用量。

  此外,国电、华能国际以及大唐发电积极备战机组利用小时数复苏。一旦利用小时将在1年内触底回升,将优先享受行业复苏的盛宴。为了在行业复苏的机会中抢占先机,上述三家公司规划中的装机容量增速明显快于全国10%左右的平均水平。预计国电、华能、大唐到2010年总装机容量将分别达到2000万千瓦、5300万千瓦和4000万千瓦,年复合增长率分别为18%、15%和26%。

  投资逻辑二:

  从每股现金流中甄别获利能力

  我们利用每股经营活动现金流量净额筛选获利能力较强、实力雄厚、经营稳健的公司。目前已经有许多企业靠吃老本或借钱买煤维持运营,因此,我们认为每股经营现金流比每股盈利更加客观地反映出企业实力是否雄厚,因为只有在生产经营活动中产生充足的现金净流入,企业才有能力扩大生产经营规模,增加市场占有的份额,培育新的利润增长点。在此,我们的筛选逻辑之一是经营活动现金流为正流入。

  在我们重点关注的15只样本股中,华电、粤电、金山、穗恒运的每股经营现金流基本为零或负值,金山主要是由于支付燃料及税款较大,且阜新金山煤矸石部分售电款项未收回,粤电、华电也主要是因为煤价上涨过高,致使其经营活动产生的现金流量净额减幅较大。我们建议对这些公司宜谨慎。其余样本每股经营现金流均为正,依次为国投、申能、京能、深能源、大唐、华能、文山、桂冠、宝新、国电、长电,其中文山电力、宝新能源每股经营现金流同比有正增长,值得关注。

  投资逻辑三:

  寻找超跌低PB电力蓝筹公司

  选择PB法筛选的理由在于,目前电力企业处于特殊时期,业绩受煤炭成本影响剧烈,而净资产具有相对稳定性,更易把握电力公司长期内在稳定价值。因此,可从PB角度关注电力行业的投资机会。数据显示,火电行业历年PB在1.5-4之间波动,2008年1季度平均为2.41倍,而历史最低位在2006年,达到1.5倍左右。2006年6月,实行煤电联动政策,全国平均上网电价上调1.174分/千瓦时,全国平均销售电价上调2.494分/千瓦时,对解决发电企业的经营困难起到了很大的作用,因此,PB一度反弹到4倍。

  从国际比较来看,标普500公用事业板块10年来平均PB为1-2.5倍,均值为1.9倍,与我国水平较为接近。

  从近年收购案例来看,最近几次较大上市公司收购资产的净资产溢价率范围为50%-170%。我们认为,溢价的重要理由之一在于电力行业的垄断壁垒也具备一定的资源价值属性,其PB在1.5-2.7倍。

  目前部分电力蓝筹PB在2.4倍左右,具备一定的估值吸引力。建议关注低PB的超跌电力蓝筹,如国电、华能、国投等,以待联动。(张霖)

(责编:王静)
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